海外并购落地,战略意义重大

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仙琚制药(002332)

事件: 11 月 14 日,公司公告收购意大利 Newchem 公司和 Effechem 公司 100%股权已完成交割。 Newchem 公司成立于 1998 年,主要从事类固醇、孕激素、前列腺素三类原料药为主的药品生产及销售。 Newchem 公司在意大利有两个设施先进的工厂。主要产品是无菌甲强龙琥珀酸钠系列品种、无菌氢可琥珀酸钠系列品种、泼尼松龙衍生物、倍他米松衍生物等激素品种。其主要销售区域集中在欧美规范市场,欧美区域销售约占其销售额的 75%以上。

点评: 并购补足高端原料药短板,协同效应显着,战略意义重大。 作为甾体药物领域原料制剂一体化企业,原料药是公司发展的基础。公司在甾体原料药领域的品种数量和销售规模都处于国内前列,但是在规范市场和高端原料药品种方面有所欠缺。本次收购对公司拥有四大战略意义:

意义一:预计增厚公司 2018 年净利润 6-7 千万左右。 Newchem2016 年实现净利润 6995 万元,预计 17-19 年净利润有望保持较快增长。本次交易将增加公司长期借款不超过 9.3 亿元,预计利息约 3 千万元。考虑财务费用,预计 Newchem 并表后将增厚公司 2018 年净利润 6-7 千万左右。

意义二:增强公司原料药实力,有利于公司原料药业务拓展规范市场和推进国际化。 中国的甾体原料药行业由于工艺技术、质量体系差距等原因,主要集中在非规范市场,盈利能力较弱。 目前仙琚制药出口产品主要以原料药中间体为主。 Newchem 公司处于全球甾体激素原料药产业链的高端,是国际领先的激素类原料药生产企业,其众多产品通过欧美规范市场认证,制造工艺技术先进、产品质量稳定,是具有较强的竞争力的高附加值品种。其主要客户来自欧美高端规范市场。二者在产业链及质量技术水平、产品类别、销售区域等方面存在互补。通过本次收购,公司有望提升原料药能力,拓展规范市场,提升盈利能力。另外,将进一步加强公司在国际原料药市场的开拓并与国际客户的紧密对接与合作,推进公司国际化战略。

意义三:消化公司原料药产能,提升原料药业务抗风险能力。 Newchem 是公司原料药的下游客户,未来可以增加在仙琚的原料药采购量,消化公司原料药产能,提升公司原料药的规模效应,增强公司原料药业务抗风险能力。

意义四:引入高端原料药品种,未来可以在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。 目前国内甾体药物制剂品种与发达国家市场相比仍比较落后,其中国内高端原料药的研发生产能力不足是重要瓶颈,通过并购 Newchem 公司有望引入高端原料药品种,在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。

稀缺的高成长、高壁垒专科药企业,应该享受估值溢价。 公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,盈利能力有望持续提升。

盈利预测与投资建议: 考虑 Newchem 并表,我们预计公司 2017-2019 年归母净利润为 2.07 亿元、 3.33 亿元和 4.33 亿元,同比增长 32.58%、 40.71%和36.69%。目前股价对应 2017-2019 年的 PE 为 42 倍、 26 倍和 20 倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大, 内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。

风险提示:汇率波动的风险,整合失败的风险。

中泰证券 ,江琦

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